展望2020年，经济变局下的机会和风险并存

刘陈杰

站在2019年年底展望12月份和2020年，我们认为目前处于一个关键的变革时代。具体到经济领域，中国国内经济增长和经济结构也发生着潜移默化的变化。展望2020年，经济变局下的机会和风险并存。

第一，股市风险资产的位置仍然处于具有吸引力的区间。

从我们的衡量股市估值吸引力的模型来看，目前沪深300指数股息率-10年期国债收益率处于历史底部区域，未来仍有进一步提升的空间。从历史经验来看，沪深300指数股息率-10年期国债收益率这一指标触及到红线位置时即代表股票资产极具配置价值，比如说2018年底、2014年底、2008年底等。目前这一指标处于历史底部区域，可能也有下行空间，但风险很有限，股市配置的性价比高。

第二，从行业风格选择来看，即更多偏向于成长股还是价值股的角度，我们认为未来一段时间成长股的空间更大一些。

从我们预测股市成长和价值的风格指数来看，随着房地产投资增速的下降，未来一段时间成长股的估值溢价可能会持续提升。从历史上看，这一规律也较为有效。内在的逻辑为铁矿石的强弱一定程度上代表了经济周期的强度。  

图2

经济周期越强，对于价值股的业绩预期可能就越强，使得价值股表现更好；经济周期越弱，与经济周期相关性较低的成长股(行业属性)业绩可能越强，成长股的估值溢价可能进一步提升。  

第三，从中长期的视角来看，关于经济变局，我们需要有一个简要的定义。

我们认为2014年是中国经济和金融市场的发展过程中有着重要意义的一年。从资本市场与实体经济的关系而言，我们发现上证指数与实体经济基本面之间的关系，在2014年以前为正相关(+57%)，在2014年以后为正相关减弱，有时甚至是负相关。从热钱流动(世界银行残差法，剔除虚假贸易部分)和人民币汇率预期的角度来看，2014年以前热钱更多的表现为流入中国，2014年以后表现为持续流出中国。从货币政策的有效性来看，我们发现2014年以后，单位货币增量拉动GDP的效力在快速下降，也就是说刺激经济所需要的货币宽松程度在扩大。种种微观形态的表现综合起来，我们发现中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间空转，形成局部泡沫，威胁经济和金融稳定。如果我们继续在低效率领域加杠杆，继续追求房地产、地方政府融资平台盲目扩张带来的是短期的经济稳定，那么这种增长模式将隐藏着中长期经济和金融风险，长久为之会使得国家的资产价格失控。经济变局也体现在“一降一增”的两个方面：关于房地产投资金融属性的压制和对于科技创新的扶持。2019年7月底的中央政治局会议明确提出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。关于房地产行业的这一段表述和决心，意味着政策制定者将严格压制房地产投资中的投机性部分，更加严格规范与房地产行业联系紧密的地方预算外财政行为。按照我们的模型测算和实证调研，以往房地产销售中具有金融投机属性占比大约在15%-20%左右。如果这一部分的投机性购房被压制，对于未来10年中国经济潜在增速的影响将达到0.5个百分点以上。政策制定者付出可能降低经济增长的代价，主要是用于换来中国科技创新的发展空间和金融市场的稳定。中共中央在构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的表述中，明确提出需要建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系。区别于计划经济时期的科技举国体制，新型举国体制更为强调企业和市场的主体和导向力量。科技创新离不开时代的压力和激励的动力。中美贸易战确确实实给了中国科技工作者和政策制定者切身的压力，部分核心技术受制于人的滋味让我们有种芒刺在背的感觉。对于科技的激励作用，发达经济体的经验就是辅之以高效的直接融资体系。大部分的科技创新并不能做到及时盈利，大部分的基础研究需要坐长时间的冷板凳和漫长的等待。在这一背景下，强大的直接融资体系能有效的帮助科技实验和创新的持续，能有效的激励一批科技工作者甘愿做冷板凳研究基础性问题。中国资本市场科创板的设立，对科技型企业的盈利要求降低，为科技型企业创造了一个良好的直接融资场所。科技创新需要充足的资金支持，良好的人力资本，宽松和独立的研究环境。随着一系列有利于直接融资的法律体系建立健全和一大批成熟的一级市场投资者的参与，在强大的压力和激励条件下，中国的科技创新将在未来十年有更大的发展。降低房地产市场为主的资产泡沫风险，降低经济增长对杠杆的依赖，提升科技创新的能力， 也将是2020年经济变局的重要方向。    

经济变局亦体现在更为复杂的国际环境和全球民粹主义抬升的大背景。从经济的领域来看，中美贸易战在将来一段时间可能仍将纠缠。按照我们的可计算的一般均衡模型分析，中美贸易战对中美两个国家的经济增长都有一定影响，分为直接影响和间接影响，其中直接影响为出口对经济的直接弹性，间接影响为出口对经济体的消费和投资的拖累作用。按照我们的模型，从最坏的情景来看，假设全面加税到25%税率之后，到2020年底，加税对经济的负面影响逐渐显现，中美经济增速受此拖累最大分别为1.2和0.6个百分点。如果考虑贸易战之后的产业转移，那对产业链的影响更为深远。如果贸易战升级，美国国内通胀影响可能会变得较大，从而影响美联储的货币政策。按照我们的模型测算，贸易战加征关税的影响将对美国核心PCE产生0.5个百分的峰值效应，而汽车关税将产生约0.3个百分的峰值效应。美国核心通胀的上升，将制约美联储宽松货币政策的空间和预期，对美国资产价格和美国经济增长不利。无论从经济增长的影响和对美国核心PCE的影响来看，继续加大中美贸易战的趋势对双方都不利。全球民粹主义抬升是2016年以来出现的全球经济的新变化。从目前全球民粹主义指数来看，我们发现其绝对数值已经接近二战前的水平。2009年以后，全球央行为了抵御金融危机释放了大量流动性，这些流动性持续推升资产价格的上行，从而使得有产者和无产者之间的财富差距显著拉大，造成了行业、地区、国家之间的贫富差距加大，全球民粹主义抬升。2020年我们面对的经济变局也表现为更为复杂的国际环境和全球民粹主义抬升的大环境。

第四，从短期而言，我们认为2020年上半年中国经济下行压力和通胀攀升压力并存。我们的经济预测模型显示，2019年四季度中国经济增长可能触底持平、略有压力，2020年上半年经济增长持续压力，并伴随较高的通胀。

具体而言：

（1）房地产投资由于低库存的原因，增长下降缓慢。未来一段时间，我们预计房地产土地购置将开始显著下行，建安投资也将逐步下行。我们预判到2019年年底房地产投资者增速可能从目前的10%左右下降到8.5%左右,2020年一季度末可能下行至7%左右；   

（2）财政发力顶住基建投资，维持经济增长目标。按照我们的测算，如果要使得经济增长保持在全年经济增长目标范围之内，基建投资需要进一步加力，但由于房地产市场被严格管控，地方政府融资平台被严厉约束，信用扩张和地方政府基建的能力和意愿受到制约，我们预计基建投资的增速并不会显著改善，可能增加3%-4%的空间。基建投资和房地产投资对GDP增速的弹性基本相同，3-4个百分点的基建投资增量基本能对冲房地产投资增速降低之后的经济压力；    

（3）可选消费增长、出口部门可能进一步承压，汽车、家电等可选消费品增速并不会显著改善，从我们的出口领先指标来看，我国出口增速在未来半年仍然已经触底，并略有回升。   

（4）通胀情况不容乐观，按照我们的模型，在没有强有力政策措施背景下，猪肉价格上涨趋势短期内可能很难得到遏制，2020年二季度可能出现明显的拐点。按照我们的通胀预测模型，2019年11月份CPI可能攀升至4%以上，2020年1月份通胀可能攀升至5%左右。通胀的高企，将在一定程度上制约货币政策宽松的空间，使得政策不能顺利发力，也将在影响权益市场的估值扩张预期。   

2020年下半年的经济形势目前很难做准确的判断。从历史上来看，房地产投资增速降低至5%左右，都有一轮房地产领域的略微宽松政策出台。在因城施策的背景下，为了应对经济下行压力，是否定点略微放松房地产行业考验着决策者短期和中长期政策的取舍和权衡。2020年下半年美国总统大选，也将深刻影响中美关系和贸易战进程。   

对于股票权益资产而言，中国资产价格的估值从2019年年初至今已经脱离底部区域，政策的放松力度加强，基本面的逐步改善，有利于风险资产逐步走出阴霾。   

图3

行业方面，我们判断2020年在流动性并不实质性收紧、财政政策更为积极的背景下，在消费和科技行业存在结构性的机会。

5G产业链是未来几年较为确定的行业性机会，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。5G应用场景、国产软件的自主可控等领域在未来一段时间内将成为中国科技追赶的主力战场之一。除了5G手机换机，无线耳机为代表的智能配件，打开了物联网应用的浪潮，而5G网络的成熟，将正式开启从人周边智能穿戴生态，到智能家居、智能汽车、智慧交通、智慧城市、工控的万物互联的浪潮。5G的高速带宽、广域网和低延时的特点，将支持终端智能生态和云的实时通信和数据交换，给工业领域和消费者带来体验和应用质的飞越。而万物互联的启动，开启了相应物联网微型模组、高精度结构件等领域的投资机会。在经济变局之下，集成电路领域将成为重点发展的部分。

生物医药行业与经济周期的相关性不强，符合我国居民老龄化和消费升级趋势，具有结构性机会。随着中国2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创新药的承接力度也在逐步加大。医药行业是非周期行业，在经济减速期，医药板块的稳健增长就有显得弥足珍贵。具体而言，在儿童青少年近视防控方面，已经上升为国家战略；从龙头企业的创新药与创新器械方面，新品带来超预期因素；从消费属性行业：生长激素等需求稳定，符合消费升级趋势；创新药临床试验领域和血液制品领域也具有中长期的结构性机会。

日用消费品(食品饮料、调味品、日用品等)方面，历史上日用消费具有韧性，特别是往往对应着信用环境一般、企业盈利下行触底阶段，但经济仍处于被动补库的类滞涨时期。我国居民收入增速在全球范围内较为强劲，消费升级趋势影响着全球产业链的发展。日用消费品的升级和性价比提升，对应着中国庞大的消费群体将有巨大的结构性机会。同时，细分行业也出现了结构性的变化。具体而言，2016年以后，细分行业的龙头企业头部效应开始显现，市场份额越来越向行业的前几大企业集中，企业生产的技术能力和产品品质更加符合消费者期望的趋势发展。在经济变局下，我们看好中国消费者市场日用消费品的中长期机会。

下一阶段，我们将根据我们开发的个股估值模型，从看好行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。在货币政策宽松不变的情况下，深入研究优秀行业中的好公司。