组合回顾

5月上证指数上涨2.09%，沪深300上涨1.85%，创业板指上涨2.32%，万得全A上涨2.39%，恒生指数上涨5.29%，恒生科技指数上涨1.63%。上半月震荡上涨，延续4月“对等关税”大跌后的预期修复，下半月市场对宏观经济边际改善的观望情绪有所增加，呈现震荡调整的局面。

申万一级行业绝大多数录得上涨，涨幅居前的包括环保、医药生物、国防军工、银行、纺织服装，跌幅居前的行业包括电子、社会服务、计算机等。相较4月底，组合仓位有所上升，一方面“对等关税”带来的宏观不确定性市场已经有所计价和脱敏，另一方面我们的行业集中度也有所下降，在大消费、医药、汽车、机械等行业增加了一些自下而上的配置。

策略回顾

5月全球金融市场波动率有所下降，美元、美债则表现弱势，主要是投资者对美国政府财政持续性的担心，以及国际资金回流的影响，美股在关税不确定性下降、科技龙头季报超预期的带动下，延续4月下旬以来risk-on节奏，但仍需衰退定价不充分保持警惕。

5月制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，表现强于季节性因素。其中新出口订单指数为47.5%，环比大幅上升2.8个百分点，主因美国关税暂停90天引发的“抢出口”效应。房地产方面，1-5月百强房企累计销售操盘金额1.31万亿元，同比下降7.1%（1-4月同比-6.7%），降幅扩大0.4个百分点。一线城市二手房成交量环比有所降温，显示地产仍在L型寻底的过程，而政策优化的效果有所减弱。

5月延续4月底政治局会议基调，加紧实施“更加积极有为的宏观政策”和“超常规逆周期调节”。央行等部门于5月7日推出一揽子金融政策，包括降息降准及公积金贷款利率下调0.25个百分点，直接支撑信贷投放与楼市企稳。财政支出节奏同步加快，强化政策协同效应。中国坚持以我为主的策略，不愿打也不怕打，中美日内瓦经贸会谈达成协议，双方互降关税举措落地，显著缓解出口压力。

总体来看，外贸出口对经济的压力客观存在，政策层面对经济发展高度重视，增量的财政政策大概率能够适时推出。财政政策发力，货币政策持续宽松，产业层面的扶持政策不断出台，消费领域各种补贴政策持续落地，通缩螺旋有望被打破。国产AI大模型和机器人的崛起，为中国科技发展注入了强心针，也推动了相关经济部门资本开支的重启。多重因素的作用下，A股盈利和估值的压制因素有望解除，对市场要保持积极，但对贸易摩擦的不确定性也要保持警惕。产业层面，电动汽车、半导体、创新药等行业维持高景气度，智能驾驶、AI终端、机器人等产业处于爆发前夜，未来产业趋势明确。

市场展望

自2024年9月底以来，市场对中国资产较为悲观的估值定价体系得到一定修复。春节后，国内科技行业的突破性进展带动科技核心资产的一轮明显上涨，但同时也持续受到宏观预期的扰动。中国核心科技资产估值重估的进程还未完成，AI对收入的拉动才刚刚开始体现，宏观修复后，盈利也有上调潜力。在当前一个合理偏低的估值、优质的竞争格局和股东回报、有潜力的盈利增长下，我们可以预期一个较为合理的回报率。而科技行业的发展日新月异，跃迁往往是非线性的，坚守产业趋势，静待下一个起爆点的到来，我们认为是非常必要的。

对于组合的构建，仍然维持此前核心（科技蓝筹）+卫星（创新成长）的布局思路。第一是坚持以企业经营质量为纲，自下而上持有一些明显低估的优质公司，主要分布在互联网、电子、汽车等行业。第二是高赔率的创新成长方向，随着相关产业越过0-1的拐点，产品和商业模式开始成熟，收入利润进入快速增长通道。除了智能驾驶、人形机器人、AI 终端及应用等领域外，我们在新消费、创新药等领域也进行了一些自下而上的布局。同时，我们也对宏观不确定性持续保持观察和警惕，在仓位、行业配置、个股流动性上保持一定余量和灵活性，在不确定中寻找确定性，保持积极作为。

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