组合回顾

4月上证指数下跌1.7%，沪深300下跌3.0%，创业板指下跌7.4%，万得全A下跌3.2%，恒生指数下跌4.3%，恒生科技指数下跌5.7%。四月行情与三月节奏正好相反，呈现“先跌后涨”的局面。月初由于“对等关税”超出预期，全球市场都经历了较大幅度下跌，此后随着恐慌情绪逐步修复，贸易冲突有缓和迹象，市场有所反弹。申万一级行业大部分下跌，仅有4个行业上涨，分别为美容护理、农林牧渔、商贸零售、公用事业等，跌幅居前的行业包括电力设备、通信、家用电器、计算机等，其中通信和计算机连续两月跌幅居前。相较3月底，组合仓位有较大下降，外贸出口压力可能给宏观经济带来一定的不确定性，留出部分仓位，为可能的应对预留空间。

策略回顾

4月全球金融市场波动进一步加大，美国对全球征收“对等关税”，将极大影响全球贸易格局，全球股市、美元汇率、美债、黄金等均出现大幅波动，市场风险偏好明显下降。

国内方面，4月制造业PMI下降至49%，环比下降1.5个百分点，2015-2019年同期平均降幅为0.2个百分点，表现弱于季节性因素。五大分项均承压，生产指数和新订单指数分别下降2.8、2.6个百分点，新出口订单回落4.3个百分点，形成较大拖累。房地产方面，1-4月百强房企累计销售操盘金额1.02万亿，同比-6.7%，降幅较3月扩大0.8个百分点，一线城市开始走弱，北上广深环比均出现下降，其中上海环比降幅达到41%，政策优化的效果在逐步减弱。

宏观政策方面，4月底政治局会议延续此前的基调，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节”。会议提到充分认识关税冲击，保持“以我为主”的战略定力，延续“不愿打也不怕打”的方针，为应对贸易摩擦预留了一定的政策空间。会议提到，“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，货币政策进一步发力。本次会议重新强调“活跃”资本市场，从美国提出“对等关税”后，国家在资本市场层面的应对非常出色，能显著增强参与者信心。

总体来看，外贸出口对经济的压力客观存在，政策层面对经济发展高度重视，增量的财政政策大概率能够适时推出。财政政策发力，货币政策持续宽松，产业层面的扶持政策不断出台，消费领域各种补贴政策持续落地，通缩螺旋有望被打破。国产AI大模型和机器人的崛起，为中国科技发展注入了强心针，也推动了相关经济部门资本开支的重启。多重因素的作用下，A股盈利和估值的压制因素有望解除，对市场要保持积极，但对贸易摩擦的不确定性也要保持警惕。产业层面，电动汽车、半导体、创新药等行业维持高景气度，智能驾驶、AI终端、机器人等产业处于爆发前夜，未来产业趋势明确。

市场展望

自2024年9月底以来，市场对中国资产较为悲观的估值定价体系得到一定修复。春节后，国内科技行业的突破性进展带动科技核心资产的一轮明显上涨，但近期随着关税风暴中全球De-risk进程又有所调整。中国核心科技资产估值重估的进程还未完成，AI对收入的拉动才刚刚开始体现，宏观修复后，盈利也有上调潜力。在当前一个合理偏低的估值、优质的竞争格局和股东回报、有潜力的盈利增长下，我们可以预期一个较为合理的回报率。而科技行业的发展日新月异，跃迁往往是非线性的，坚守产业趋势，静待下一个起爆点的到来，我们认为是非常必要的。

对于组合的构建，仍然维持此前核心（科技蓝筹）+卫星（创新成长）的布局思路。第一是坚持以企业经营质量为纲，自下而上持有一些明显低估的优质公司，主要分布在互联网、电子等行业。第二是高赔率的创新成长方向，随着相关产业越过0-1的拐点，产品和商业模式开始成熟，收入利润进入快速增长通道。我们重点关注智能驾驶、人形机器人、AI 终端及应用等领域的布局机会。在保持积极乐观的同时，我们也对贸易摩擦可能带来的不确定性保持警惕，在仓位上也留有一定余地，密切观察下一步的演进。

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