组合回顾

3月份沪深300微跌0.07%，创业板指下跌3.01%，上证指数下跌0.40%，万得全A下跌0.4%，恒生指数上涨0.78%，恒生科技指数下跌3.11%。三月行情呈现“前涨后跌”格局，上半月受两会政策预期提振，下半月因外部扰动（如美国关税政策）及财报季临近，风险偏好回落。申万一级行业涨跌互现，涨幅居前的行业分别为有色金属、家电、煤炭、银行等，跌幅居前的行业包括计算机、房地产、电子、通信等。相较2月底，组合仓位水平变化不大，维持高仓位运行，增配了传媒互联网、可选消费，减配了电子。

策略回顾

3月国际金融市场继续呈现高波动状态。美国关税政策冲击全球供应链定价，叠加通胀黏性及滞胀预期升温，美股科技股领跌，美股7巨头指数月度跌幅10.16%。投资者密切关注特朗普政府即将在北京时间4月3日凌晨公布的对等关税和行业特定关税实施细节。

国内方面，3月制造业PMI升至50.5，连续两月站上扩张区间，生产指数升至52.6（环比+0.1%），新订单指数51.8（环比+0.7%）。1-3月百强房企累计销售操盘金额7333亿元，同比降低5.9%，降幅较2月扩大4.7个百分点。其中一线城市成交面积一季度累计同比增22%，主要受益于政策优化（如限购松绑）及适销楼盘入市。二三线城市则分化显著。二手房方面，30个核心城市1-3月成交面积累计同比增长20%以上，成交表现优于新房，但成交价仍有所承压，呈现以价换量局面。

财政政策方面，2025年财政赤字率按4%安排（2024年为3%）。超长期特别国债（1.3万亿元），投向为两重两新项目，国有大行注资特别国债（5000亿元，增发预案已经公布），新增地方政府专项债券4.4万亿元，同比增加5000亿元，重点支持区域重大战略、新质生产力发展。货币政策上，2025年“择机降准降息”是货币政策逆周期调节的核心抓手，其落地节奏将取决于内外部经济“压力测试”结果，政策效果需与财政扩张、产业升级形成合力，以实现“稳增长、调结构、防风险”的多重目标。

总体来看，政策层面对经济发展的重视程度提升到相当高的位置，增量的财政政策大概率能够适时推出，叠加中游制造业一系列反内卷的供给侧改革措施，通缩螺旋有望被打破。国产AI大模型和机器人的崛起，为中国科技发展注入了强心针，也推动了相关经济部门资本开支的重启。多重因素的作用下，A股盈利和估值的压制因素有望解除。产业层面，电动汽车、半导体、创新药等行业维持高景气度，智能驾驶、AI终端、机器人等产业处于爆发前夜，未来产业趋势明确。

市场展望

自2024年9月底以来，市场对中国资产较为悲观的估值定价体系得到一定修复。春节后，国内科技行业的突破性进展带动科技核心资产的一轮明显上涨，但近期随着关税风暴中全球De-risk进程又有所调整。通过与2023-2024年美国M7的比较可以发现，中国核心科技资产估值重估的进程刚到一半，AI对广告和云计算收入的拉动2025年已经开始逐步体现，同时盈利在宏观触底后仍有上调潜力。在当前一个合理偏低的估值、优质的竞争格局和股东回报、有潜力的盈利增长下，我们可以预期一个较为合理的回报率。而科技行业的发展日新月异，跃迁往往是非线性的。坚守产业趋势，期待下一个起爆点的到来(AI agent，AI 终端，AGI乃至具身智能)，我们认为是非常划算的。

对于组合的构建，仍然维持此前核心（科技蓝筹）+卫星（创新成长）的布局思路。第一是坚持以企业经营质量为纲，自下而上持有一些明显低估的优质公司，主要分布在互联网、电子等行业。第二是高赔率的创新成长方向，随着相关产业越过0-1的拐点，产品和商业模式开始成熟，收入利润进入快速增长通道。我们重点关注智能驾驶、人形机器人、AI 终端及应用等领域的布局机会。当前市场拐点已经确立，中长期空间可期，但过程往往不会一帆风顺，既要有信心，也要有耐心。

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